【銳眼看市】

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雖然匯率貶值會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)構(gòu)成負(fù)面關(guān)聯(lián)，但如果同時(shí)有更為積極因素形成有效對(duì)沖，并營(yíng)造出新的上升動(dòng)能，那么，一國股市同樣可以上演出較為獨(dú)立的牛市行情。

今年前7個(gè)月日元兌美元貶值8.65%，日元成為了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣陣營(yíng)中表現(xiàn)最差的貨幣，且至今看不到由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)的趨勢(shì),下半年收復(fù)失地并非易事。貨幣貶值本身就不是一個(gè)孤立現(xiàn)象，特別是在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐走得格外沉重、世界地緣政治鬼魅叢生的背景下，貨幣貶值的正常邏輯鏈路與傳統(tǒng)因果關(guān)聯(lián)受到損壞與扭曲，進(jìn)而演變出了許多的背離結(jié)果，日元身上所呈現(xiàn)出的相應(yīng)具象最為典型。

背離之一是出口貿(mào)易不增反減。匯率的變動(dòng)往往對(duì)一國的出口貿(mào)易產(chǎn)生直接的調(diào)節(jié)作用，其中本幣貶值有利于改善與促進(jìn)出口。一方面，國際市場(chǎng)上產(chǎn)品均以美元計(jì)價(jià)，同樣的貨物，在本幣對(duì)美元出現(xiàn)下降的情況下，表現(xiàn)出的價(jià)格比以往便宜，或者與國際競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比更具價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；另一方面，出口同樣的貨物盡管收到了相同數(shù)量的美元，但由于本幣貶值，企業(yè)可從銀行換回更多的本幣，采用國內(nèi)貨幣記賬的營(yíng)收與利潤(rùn)增加，相應(yīng)地，以本幣計(jì)算的國家外匯收入水平也提高。然而，隨著今年日元的大幅走低，日本出口不僅沒有同步上升，反而出現(xiàn)了幅度不小的下挫。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，從去年10月開始，除6月份出現(xiàn)了小幅增長(zhǎng)外，日本實(shí)際出口之前一直處于下滑狀態(tài)，受到出口萎靡的拖累，截至今年5月份日本已經(jīng)連續(xù)22個(gè)月出現(xiàn)貿(mào)易逆差，6月雖轉(zhuǎn)為小幅順差，但上半年逆差規(guī)模仍沖高至6.96萬億日元。

日本出口的低迷首先與全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度的羸弱相關(guān)聯(lián)，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的持續(xù)收緊導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)與私人消費(fèi)的成本顯著增加，進(jìn)而抑制了與出口直接聯(lián)動(dòng)的外部需求，只是值得關(guān)注的是，雖然美歐央行是緊縮貨幣政策的策源地，但由此引起的域內(nèi)需求變化似乎并沒有對(duì)日本企業(yè)的出口構(gòu)成太大的沖擊。數(shù)據(jù)顯示，上半年日本對(duì)美出口同比增長(zhǎng)11.3%，對(duì)歐盟也錄得了增長(zhǎng)9.8%的出口成績(jī)，而對(duì)比之下，歷來作為日本企業(yè)主要出口地的亞洲市場(chǎng)所產(chǎn)生的回報(bào)明顯減弱，尤其是充當(dāng)日本最大出口市場(chǎng)的中國所能彰顯出的作用更是不盡人意。數(shù)據(jù)顯示，今年上半年日本企業(yè)對(duì)亞洲的出口降幅超過1.2%，特別是對(duì)中國的出口同比降幅高達(dá)8.6%，且連續(xù)七個(gè)月暴跌，受到影響，日本對(duì)華貿(mào)易逆差達(dá)到4428億日元，日本也從國際貿(mào)易順差國淪為貿(mào)易逆差國。

回過頭去看，盡管匯率的變化會(huì)影響出口貿(mào)易，但貨幣因素絕對(duì)不是唯一的或者決定性因由變量，準(zhǔn)確地說，匯率的貶值可能會(huì)對(duì)減輕與刺激出口以及緩解貿(mào)易逆差壓力起到些許作用，但一定不能改變出口下滑與逆差擴(kuò)大的總趨勢(shì)，貿(mào)易出口的變化往往是多種因素聯(lián)動(dòng)的結(jié)果，特別是當(dāng)影響出口的非貨幣因素占據(jù)主導(dǎo)地位時(shí)，匯率價(jià)格下降對(duì)出口的支撐力度可能更加有限，因此，對(duì)于一個(gè)國家而言，不可能將出口希望寄托于貨幣的競(jìng)爭(zhēng)貶值之上。

背離之二是股票市場(chǎng)不降反升。匯率市場(chǎng)與股票市場(chǎng)總體來說是一種正向關(guān)系。一方面，本幣匯率下降，意味著本國資產(chǎn)對(duì)外資缺乏吸引力，外資的撤離會(huì)關(guān)聯(lián)出股票市場(chǎng)的調(diào)整壓力；另一方面，本幣貶值會(huì)直接引起股票價(jià)值的向下重估，場(chǎng)內(nèi)資金因此避險(xiǎn)出逃，場(chǎng)外資金不敢貿(mào)然進(jìn)場(chǎng)，股市遭遇“失血”與“貧血”之痛，股票指數(shù)因此由升轉(zhuǎn)降。不僅如此，匯市與股市會(huì)受到相似經(jīng)濟(jì)和政治背景的影響，走勢(shì)往往表現(xiàn)出明顯的同向特征，如果匯率過快走貶，可能會(huì)放大股票市場(chǎng)的調(diào)整幅度。不過，今年以來的日本股市似乎改寫了匯市與股市的傳統(tǒng)關(guān)聯(lián)與因果邏輯，日經(jīng)225指數(shù)不斷創(chuàng)出33年來歷史新高。

日股的強(qiáng)勁飆升首先反映的是本國經(jīng)濟(jì)的積極基本面。在去年第四季度扭轉(zhuǎn)了前一個(gè)季度經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，日本一季度GDP環(huán)比增長(zhǎng)0.4%，年化同比季度增幅也實(shí)現(xiàn)兩連長(zhǎng)，完全阻斷了技術(shù)性衰退的風(fēng)險(xiǎn)。雖然經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)力度看上去并不十分強(qiáng)勁，但作為一種鮮明的積極信號(hào)，無疑直接刺激了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的提升。另一方面，市場(chǎng)層面的改革創(chuàng)新也為日股大幅走高創(chuàng)造了條件。鑒于日本企業(yè)存在囤積現(xiàn)金的偏好、但同時(shí)忽視面向股東回饋的弊端，東京證券交易所今年3月出臺(tái)新規(guī)，要求市凈率低于1的上市公司披露具體的改善措施，目的是敦促企業(yè)派息分紅與增加回購股票，結(jié)果，日本上市公司在2023年財(cái)年的股票回購規(guī)模飆升至9.7萬億日元，日本股市也由此綻放出較其他發(fā)達(dá)市場(chǎng)更強(qiáng)的吸引力。還值得關(guān)注的是，日本央行一直在對(duì)外釋放并不急于調(diào)整收益率曲線控制（YCC）政策的聲音，進(jìn)而加固了二級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步上漲的“安全墊”；此外，日本央行還不斷地入場(chǎng)購買ETF，此舉不僅為市場(chǎng)輸入了大量流動(dòng)性，也對(duì)投資人產(chǎn)生了強(qiáng)烈的示范效應(yīng)。

因此，雖然匯率貶值會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)構(gòu)成負(fù)面關(guān)聯(lián)，但如果同時(shí)有更為積極因素形成有效對(duì)沖，并營(yíng)造出新的上升動(dòng)能，那么，一國股市同樣可以上演出較為獨(dú)立的牛市行情。

背離之三是貨幣政策不緊反松。今年前7個(gè)月，日元貶值超10%，這樣的下挫幅度近10年中只有5次，對(duì)此日本央行理應(yīng)展開收緊貨幣政策的操作以提振本幣價(jià)值，否則可能發(fā)生外資撤離與輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)。另外，美聯(lián)儲(chǔ)11次升息后今年尚存繼續(xù)加息的概率，日元與美元的利差還會(huì)拉大，前者所承受的貶值壓力將進(jìn)一步增升，這種情況下日本央行也應(yīng)提前有所行動(dòng)，但事實(shí)是，日行至今都保持著高度的克制，不僅繼續(xù)維持實(shí)施了長(zhǎng)達(dá)七年的負(fù)利率，同時(shí)沒有絲毫結(jié)束QE（量化寬松）與QQE（量化質(zhì)化寬松）兩大放水工具的意愿。

歷史上看，包括日元在內(nèi)的非美貨幣貶值絕大多數(shù)的時(shí)間里伴隨著美元的升值，正是如此，幾乎所有國家基于維護(hù)與提振本國貨幣價(jià)值的相關(guān)貨幣政策都是沖著對(duì)抗與回?fù)裘涝サ?，但今年似乎完全不同。觀察發(fā)現(xiàn)，日元下跌的同時(shí)，美元并沒有表現(xiàn)出過去一貫的強(qiáng)勢(shì)，甚至前7月美元指數(shù)下降了1.06%，意味著日元的貶值并非由強(qiáng)勢(shì)美元的外部因素所引起，很大程度上因內(nèi)部因素所致，既如此，就沒有必要通過貨幣政策的調(diào)整托舉出相對(duì)美元的本幣比較優(yōu)勢(shì)，日本中央銀行于是選擇靜觀其變。

進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，匯率大幅貶值情景下并未采取相應(yīng)的貨幣政策管理，只能說明日本政府遭遇到了更為棘手的難題約束。雖然目前經(jīng)濟(jì)已從“技術(shù)性衰退”的陰影中走了出來，但占日本GDP近六成的國內(nèi)消費(fèi)至6月份已經(jīng)連續(xù)出現(xiàn)3個(gè)月的收縮，同時(shí)7月的核心消費(fèi)價(jià)格指數(shù)延續(xù)了23個(gè)月同比走高的趨勢(shì)，消費(fèi)構(gòu)成的反壓進(jìn)一步增強(qiáng)，對(duì)此，全球數(shù)據(jù)分析公司Global Data預(yù)測(cè)今年日本消費(fèi)支出增長(zhǎng)將同比放緩1.2個(gè)百分點(diǎn)，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景面臨的不確定性因此增加。兩利相權(quán)取其重,是為改善匯率而收緊貨幣政策還是為維護(hù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而繼續(xù)保持貨幣政策的寬松，日本政府選擇了后者。

數(shù)據(jù)顯示，目前日本擁有多達(dá)1.25萬億美元的外匯儲(chǔ)備，糧草彈藥還算充足，一旦匯率跌至預(yù)期警戒線，不排除日本央行會(huì)再一次干預(yù)匯市。

（作者系中國市場(chǎng)學(xué)會(huì)理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）

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