“帆起”代表全球經(jīng)濟(jì)的共振復(fù)蘇，以及投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，“逐浪高”代表市場(chǎng)上行動(dòng)能將逐漸增強(qiáng)，A股下半年將進(jìn)入慢漲“三部曲”中的共振上行期，且四季度空間更大。全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇，通脹擾動(dòng)高點(diǎn)已過(guò)，國(guó)內(nèi)政策密集落地，宏觀流動(dòng)性平穩(wěn)，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，配置上建議淡化周期思維，三季度聚焦成長(zhǎng)，四季度增配消費(fèi)。首先，疫苗接種率穩(wěn)步提升，全球經(jīng)濟(jì)將從錯(cuò)位復(fù)蘇走向共振復(fù)蘇，大宗商品供需矛盾緩解，通脹預(yù)期擾動(dòng)高點(diǎn)已過(guò)。其次，國(guó)內(nèi)政策“不急轉(zhuǎn)彎”的同時(shí)，密集落地的創(chuàng)新、綠色、共享等高質(zhì)量發(fā)展政策成重要看點(diǎn)。再次，下半年宏觀流動(dòng)性外松內(nèi)穩(wěn)，美聯(lián)儲(chǔ)今年預(yù)計(jì)不會(huì)下調(diào)購(gòu)債規(guī)模，國(guó)內(nèi)貨幣政策保持穩(wěn)健中性，信用周期緩慢下行，判斷不會(huì)調(diào)整政策利率;市場(chǎng)流動(dòng)性依然充裕，銀行間利率水平穩(wěn)定，A股相對(duì)配置吸引力依然較強(qiáng)。預(yù)計(jì)下半年A股凈流入資金規(guī)模達(dá)到2200億元，其中人民幣升值預(yù)期下，外資流入或繼續(xù)超預(yù)期。最后，A股下半年盈利有韌性，但結(jié)構(gòu)分化明顯，周期弱化，成長(zhǎng)占優(yōu)。配置上，建議淡化周期思維，重視長(zhǎng)期空間和估值彈性，三季度聚焦高成長(zhǎng)品種，四季度增配大消費(fèi)板塊。

▍A股步入共振上行期，四季度空間更大。

我們?cè)?020年11月17日發(fā)布的年度投資策略《A股市場(chǎng)2021年投資策略：慢漲“三部曲“》中提出，2021年A股將經(jīng)歷輪動(dòng)慢漲期、平靜期、共振上行期3個(gè)階段，市場(chǎng)走勢(shì)與我們判斷相符：在2020年11月到今年一季度的輪動(dòng)慢漲期中，順周期品種領(lǐng)漲;二季度市場(chǎng)在通脹焦慮和流動(dòng)性預(yù)期下修后進(jìn)入平靜期。預(yù)計(jì)下半年A股將在全球共振復(fù)蘇和通脹擾動(dòng)緩解下步入共振上行期，四季度空間更大。本報(bào)告沿用并細(xì)化了年度策略報(bào)告的分析框架，整合了宏觀、產(chǎn)業(yè)、政策、主題四大策略體系，同時(shí)采用了量化和行為金融的方法，系統(tǒng)展望2021年下半場(chǎng)A股的投資機(jī)會(huì)。

▍全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇，通脹預(yù)期高點(diǎn)已過(guò)。

病毒變種和印度疫情不改變?nèi)蛞呙缃臃N控制疫情的大趨勢(shì)：預(yù)計(jì)美國(guó)、英國(guó)在6月接種比例將超過(guò)60%，德國(guó)、法國(guó)等歐陸國(guó)家在9~10月也將超過(guò)這一水平;除中國(guó)外的新興市場(chǎng)今年四季度接種將提速。

一方面，海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇錯(cuò)位逐步修正，下半年將走向共振復(fù)蘇：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體受接種意愿限制，接種速度下降，需求恢復(fù)和政策退出緩慢;而新興經(jīng)濟(jì)體恢復(fù)動(dòng)能相對(duì)增強(qiáng)，大宗商品供給側(cè)約束緩解。另一方面，國(guó)內(nèi)下半年制造業(yè)投資回暖、服務(wù)業(yè)需求恢復(fù)、出口持續(xù)高景氣支撐經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，預(yù)計(jì)今年二~四季度GDP相對(duì)2019年年化增長(zhǎng)5.7~5.9%，逐季小幅改善。

通脹方面，預(yù)計(jì)人民幣標(biāo)價(jià)的大宗價(jià)格大都已在5月觸及年內(nèi)高點(diǎn)，國(guó)內(nèi)PPI同比將從5月份的7%左右高點(diǎn)回落至年末的3%~4%之間;而美元標(biāo)價(jià)的大宗價(jià)格預(yù)計(jì)也將在三季度見(jiàn)頂回落。通脹對(duì)市場(chǎng)擾動(dòng)的高點(diǎn)已過(guò)，對(duì)國(guó)內(nèi)外的貨幣政策約束也將逐步緩解。

▍政策密集落地，高質(zhì)量發(fā)展成重要看點(diǎn)。

1)上游漲價(jià)壓力已緩解，預(yù)計(jì)7月政治局會(huì)議對(duì)宏觀政策“不急轉(zhuǎn)彎”的定調(diào)不變，金融以穩(wěn)杠桿為導(dǎo)向，貨幣政策穩(wěn)健中性，財(cái)政政策重在落實(shí)。

2)創(chuàng)新、綠色、共享等高質(zhì)量發(fā)展政策是下半年重要看點(diǎn)：創(chuàng)新方面，預(yù)計(jì)國(guó)家科技中長(zhǎng)期規(guī)劃和反壟斷政策有望陸續(xù)出臺(tái)，有利于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的長(zhǎng)期健康發(fā)展;綠色方面，碳達(dá)峰和碳中和方案有望于6月發(fā)布，新能源產(chǎn)業(yè)受益最明確;共享方面，共同富?；?yàn)槿嫘】抵笮碌年P(guān)鍵詞。

3)國(guó)企改革方面，今年優(yōu)化企業(yè)布局、強(qiáng)化中長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制等政策或陸續(xù)出臺(tái)，改善國(guó)企經(jīng)營(yíng)效率。

4)資本市場(chǎng)改革深化落實(shí)，預(yù)計(jì)ESG、綠色金融等政策有望在今年下半年出臺(tái)，全面注冊(cè)制于明年一季度落地。

▍宏觀流動(dòng)性外松內(nèi)穩(wěn)，市場(chǎng)流動(dòng)性依然充裕。

一方面，通脹約束緩解，更關(guān)注就業(yè)的美聯(lián)儲(chǔ)最早三季度末才會(huì)討論縮減購(gòu)債規(guī)模，歐洲和日本央行的行動(dòng)更晚，預(yù)計(jì)三大央行2021Q3~2022Q2四個(gè)季度擴(kuò)表規(guī)模分別為8700/6400/6400/4400億美元。預(yù)計(jì)美元指數(shù)二、三季度偏弱，底部區(qū)間在88~89，而在三季度末在美聯(lián)儲(chǔ)邊際收緊預(yù)期下預(yù)計(jì)將由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)，四季度可能上行至92以上。預(yù)計(jì)人民幣兌美元先升后貶，今年運(yùn)行在6.2~6.6區(qū)間，并在三季度達(dá)到6.2的高點(diǎn)。

另一方面，下半年國(guó)內(nèi)貨幣政策保持穩(wěn)健中性，信用周期緩慢回落，預(yù)計(jì)政策利率不調(diào)整。銀行間市場(chǎng)方面，預(yù)計(jì)三季度DR007繼續(xù)圍繞中樞2.2%波動(dòng)，四季度邊際收緊后，2.2%將成為DR007波動(dòng)的下限;同時(shí)，預(yù)計(jì)下半年10年國(guó)債到期收益率將在3.0%~3.4%區(qū)間寬幅震蕩。市場(chǎng)流動(dòng)性方面，在防范地產(chǎn)泡沫和資管新規(guī)過(guò)渡期截止?jié)u近的背景下，居民相對(duì)增配權(quán)益資產(chǎn)的動(dòng)力依然較強(qiáng)。

▍盈利增速結(jié)構(gòu)分化，周期弱化成長(zhǎng)占優(yōu)。

宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)穩(wěn)健的大環(huán)境下，下半年影響A股盈利增速的最主要因素有3個(gè)：商品價(jià)格過(guò)快上漲后的修正、成長(zhǎng)類制造資本開支持續(xù)增長(zhǎng)、居民可支配收入和非房信貸增速提升驅(qū)動(dòng)可選消費(fèi)復(fù)蘇。

1)總體上，預(yù)計(jì)2021年中證800非金融板塊盈利增速達(dá)到32%。

2)結(jié)構(gòu)上，工業(yè)、消費(fèi)、TMT和醫(yī)藥增速預(yù)計(jì)分別為37%、28%、14%和31%，消費(fèi)板塊在下半年對(duì)非金融凈利潤(rùn)增速貢獻(xiàn)程度最大。

3)節(jié)奏上，2021年二季度工業(yè)板塊單季凈利潤(rùn)規(guī)模達(dá)到高點(diǎn);三季度TMT和醫(yī)藥兩大成長(zhǎng)板塊相對(duì)盈利趨勢(shì)會(huì)明顯占優(yōu)，同時(shí)市場(chǎng)順周期邏輯淡化;而從四季度到明年上半年，可選消費(fèi)品將引領(lǐng)大消費(fèi)板塊，迎來(lái)一輪持續(xù)的相對(duì)景氣上行趨勢(shì)。

▍下半年A股資金預(yù)計(jì)凈流入2200億元，外資或繼續(xù)超預(yù)期。

以上述研判為基準(zhǔn)，我們結(jié)合投資者行為測(cè)算A股資金流動(dòng)，各類投資者下半年資金凈流動(dòng)預(yù)測(cè)如下：

1)外資方面，人民幣匯率先強(qiáng)后弱，A股在新興市場(chǎng)中配置價(jià)值依然明顯，預(yù)計(jì)北向資金凈流入超1700億元;

2)私募基金倉(cāng)位已偏高，繼一季度規(guī)模激增后，預(yù)計(jì)凈流入規(guī)模1400億元;

3)險(xiǎn)資和理財(cái)子一季度小幅減持，后續(xù)將恢復(fù)小幅流入的節(jié)奏，預(yù)計(jì)下半年凈流入1500億元;

4)市場(chǎng)企穩(wěn)下公募基金新發(fā)回暖，存量贖回穩(wěn)定，預(yù)計(jì)凈流入1100億元;

5)產(chǎn)業(yè)資本基于較大的解禁規(guī)模繼續(xù)凈減持，但諸多一級(jí)半資金也會(huì)流入托底，預(yù)計(jì)下半年流出1200億元;

6)今年IPO發(fā)行規(guī)模與去年接近，下半年募資規(guī)模偏大，預(yù)計(jì)為2300億元。綜上所述，預(yù)計(jì)2021年下半年A股資金凈流入規(guī)模約2200億元，三、四兩個(gè)季度凈流入為600億元、1600億元。

▍下半年共振上行，四季度空間更大。

結(jié)合上述預(yù)測(cè)，我們分別就海外因素、基本面、政策、流動(dòng)性在各季度對(duì)A股大勢(shì)的多空影響進(jìn)行了打分，并加權(quán)計(jì)算了綜合得分。其中2021年三、四季度得分為2.8、5.4;2022年一、二季度的得分是1.9、1.6。A股依然處于中長(zhǎng)期慢漲通道中，通脹預(yù)期見(jiàn)頂回落，基本面擾動(dòng)緩解，流動(dòng)性預(yù)期修復(fù)，今年三季度A股預(yù)計(jì)在震蕩中緩慢上行;全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)政策落地提速，市場(chǎng)流動(dòng)性依然寬松，今年四季度A股上行空間更大。

▍配置建議：淡化周期思維，聚焦成長(zhǎng)及消費(fèi)。

1)三季度強(qiáng)化成長(zhǎng)配置。三季度通脹陰霾漸散，流動(dòng)性預(yù)期修復(fù)，而成長(zhǎng)類板塊相對(duì)盈利趨勢(shì)明顯占優(yōu)。建議繼續(xù)關(guān)注更多由產(chǎn)業(yè)空間帶來(lái)市值空間和估值彈性的成長(zhǎng)板塊。其中成長(zhǎng)類制造關(guān)注新能源、科技自主可控、國(guó)防安全和智能制造;成長(zhǎng)類消費(fèi)關(guān)注化妝品、醫(yī)美、免稅、運(yùn)動(dòng)服飾、新型煙草等。主題方面，推薦受益于“碳中和”各條線實(shí)施綱要出臺(tái)預(yù)期的能源安全主題，以及二季報(bào)有望超預(yù)期且受海外不穩(wěn)定局勢(shì)催化的國(guó)防機(jī)彈板塊。

2)四季度戰(zhàn)略增配消費(fèi)。四季度除了繼續(xù)堅(jiān)持成長(zhǎng)配置外，全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)居民可支配收入和非房信貸增速提升驅(qū)動(dòng)可選消費(fèi)復(fù)蘇，將成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新亮點(diǎn)，且景氣趨勢(shì)有望持續(xù)到明年上半年。具體配置推薦3條主線：一是電商;二是線上銷售占比較高的品牌服飾、美妝日化等品類;三是傳統(tǒng)的可選耐用品，例如家電、汽車、消費(fèi)電子等。主題方面，建議關(guān)注上海自貿(mào)港和數(shù)字人民幣。

關(guān)鍵詞： 經(jīng)濟(jì) 復(fù)蘇 通脹 高點(diǎn)