趙玉睿 華夏銀行正高級經(jīng)濟(jì)師

摘要:我國貨幣政策框架，從理論到實(shí)踐主要側(cè)重于廣義貨幣 M2 和社會融資規(guī)模增速對名義經(jīng)濟(jì)增速的影響。對貨幣創(chuàng)造結(jié)構(gòu)和流動性分層的影響研究甚少、不足。本文結(jié)合筆者已有的研究成果，提出貨幣創(chuàng)造和流動性分層以基礎(chǔ)貨幣為源，來度量其變化對經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定的影響。發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣增速顯著高于廣義貨幣 M2增速對經(jīng)濟(jì)增長的影響，基礎(chǔ)貨幣增速下降貨幣乘數(shù)上升引致流動性趨緊抬升利率中樞危及金融穩(wěn)定，基礎(chǔ)貨幣增速和貨幣乘數(shù)變化是影響我國經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定的關(guān)鍵因素。貨幣發(fā)行機(jī)制是引致基礎(chǔ)貨幣增速變化關(guān)聯(lián)貨幣乘數(shù)的重要成因。基礎(chǔ)貨幣增速不斷下降，貨幣乘數(shù)不斷攀升，主要通過信貸資產(chǎn)擴(kuò)張創(chuàng)造廣義貨幣提供流動性，具有內(nèi)在脆弱性。重塑貨幣發(fā)行機(jī)制，確定基礎(chǔ)貨幣增速和貨幣乘數(shù)作為關(guān)鍵貨幣政策工具和貨幣政策中介目標(biāo)，成為穩(wěn)增長、防風(fēng)險實(shí)現(xiàn)內(nèi)外部均衡的可選項(xiàng)。

(資料圖)

正文：

金融危機(jī)始于市場流動性危機(jī)。當(dāng)代金融危機(jī)暴發(fā)往往以市場流動性枯竭消失為標(biāo)志。筆者認(rèn)為流動性的實(shí)質(zhì)源于貨幣創(chuàng)造，第一層次是貨幣當(dāng)局供應(yīng)基礎(chǔ)貨幣作為貨幣源頭創(chuàng)造流動性。第二層次流動性是銀行以及影子銀行體系通過貸款等資產(chǎn)擴(kuò)張創(chuàng)造，也就是信用擴(kuò)張期限轉(zhuǎn)換派生存款創(chuàng)造流動性。貨幣乘數(shù)是廣義貨幣M2對基礎(chǔ)貨幣的倍數(shù)，反映了信用擴(kuò)張的程度。基礎(chǔ)貨幣作為創(chuàng)造貨幣的貨幣是長期流動性的穩(wěn)定來源，提供的流動性要比第二層次貸款等資產(chǎn)擴(kuò)張杠桿交易衍生的流動性穩(wěn)定，債務(wù)杠桿衍生的流動性具有脆弱屬性。從我國近20年來的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行看，基礎(chǔ)貨幣增速和貨幣乘數(shù)變化的組合，影響著貨幣政策的實(shí)際松緊度，對經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定起著關(guān)鍵性的作用。“寬基礎(chǔ)貨幣(提升基礎(chǔ)貨幣增速)+緊信用(降低貨幣乘數(shù)調(diào)控信貸投放)”的政策組合，具有實(shí)際的寬松效應(yīng)，在廣義貨幣一定的情況下，利于去杠桿經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定。“緊基礎(chǔ)貨幣(降低基礎(chǔ)貨幣增速)+寬信用(提高貨幣乘數(shù)推動信貸投放)”的政策組合，具有實(shí)際的緊縮效應(yīng)，在廣義貨幣一定的情況下，不利于去杠桿經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和金融穩(wěn)定。同時，在一定的政策組合模式下，通過基礎(chǔ)貨幣增速和貨幣乘數(shù)變化，可以很好地觀測中長期內(nèi)的利率中樞變化，利于貨幣當(dāng)局調(diào)控市場流動性。

一、不同政策組合下的基礎(chǔ)貨幣增速和貨幣乘數(shù)變化，顯著地影響了經(jīng)濟(jì)增長以及金融穩(wěn)定

1、顯著影響了經(jīng)濟(jì)增速。本世紀(jì)初以來20年，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一個重大特征是基礎(chǔ)貨幣增速經(jīng)歷了高增長和斷崖式下滑兩個階段。從2001年-2010年的10年均值18.41%，下降到2011年-2021年6月末以來的10年均值5.50%。并且2011年以來基礎(chǔ)貨幣增速多年度出現(xiàn)負(fù)增長(見圖1)。

數(shù)據(jù)來源：人民銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)

我國基礎(chǔ)貨幣增速與GDP增速相關(guān)系數(shù)達(dá)0.76，顯著高于M2增速與GDP增速的相關(guān)系數(shù)0.59(見圖2)。

數(shù)據(jù)來源：人民銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)、國家統(tǒng)計局統(tǒng)計公報

基礎(chǔ)貨幣增速的上升與下降階段，同近20年來的我國經(jīng)濟(jì)增速上行期和下行壓力期變化高度吻合。GDP增速從2001年-2010年的10年均值為10.40%，下降到2011年-2021年6月末以來的10年均值6.80%。

2001年—2010年10年間，采取的是“寬基礎(chǔ)貨幣(提升基礎(chǔ)貨幣增速)+緊信用(降低貨幣乘數(shù))”的政策組合，對應(yīng)的是高經(jīng)濟(jì)增長、低負(fù)債的經(jīng)濟(jì)上行階段。

2011年-至今采取的是“緊基礎(chǔ)貨幣(降低基礎(chǔ)貨幣增速)+寬信用(提高貨幣乘數(shù))”的政策組合，對應(yīng)的是中高速經(jīng)濟(jì)增長、高負(fù)債的經(jīng)濟(jì)下行壓力增大階段。

通過信貸資產(chǎn)擴(kuò)張創(chuàng)造廣義貨幣提供流動性具有脆弱性和不可持續(xù)性。我國貨幣乘數(shù)與GDP增速顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)達(dá)-0.72(見圖3)。

數(shù)據(jù)來源：人民銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)、國家統(tǒng)計局統(tǒng)計公報

近20年來，我國貨幣乘數(shù)屢創(chuàng)歷史新高，從2001年3.95升至2021年6月末的7.15。貨幣乘數(shù)代表了銀行、影子銀行體系等通過貸款擴(kuò)張信用(債務(wù))創(chuàng)造貨幣的程度，一定程度也表明了金融系統(tǒng)的杠桿水平。貨幣乘數(shù)高說明作為長期流動性來源的基礎(chǔ)貨幣不足，其結(jié)果是社會自有可用資金減少，債務(wù)融資需求增多。例如，2002-2008年各年度社會融資需求與貨幣供應(yīng)關(guān)系體現(xiàn)為供大于求，M2增量總體大于社會融資規(guī)模增量。2009年社會融資需求與貨幣供應(yīng)關(guān)系出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，M2增量小于社會融資規(guī)模增量，缺口逐年顯著增大(見圖4)。

數(shù)據(jù)來源：人民銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)

以史為鑒。次貸危機(jī)前，美國銀行信貸資產(chǎn)極度擴(kuò)張，貨幣乘數(shù)高達(dá)9，債務(wù)積累難以為繼，明斯基時刻終結(jié)資產(chǎn)膨脹泡沫破滅。次貸危機(jī)后，美國存貸比從110%大幅降至約81%。美國貨幣乘數(shù)急速下降，降到了危機(jī)前的1/3水平。為防止金融突然收縮對經(jīng)濟(jì)的沖擊，美歐發(fā)達(dá)市場先后采取了極度貨幣擴(kuò)張政策QE。目前我國70%新發(fā)行信用債券用于借新還舊，無助于新增有形資本形成。債務(wù)積累下，社會融資對經(jīng)濟(jì)支持效用減弱。貸款與GDP之比超過100%，被視為金融杠桿過度的臨界點(diǎn)，金融信貸對經(jīng)濟(jì)的支持作用將轉(zhuǎn)為負(fù)面(見圖5)。

數(shù)據(jù)來源：人民銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)、國家統(tǒng)計局統(tǒng)計公報

筆者回歸分析顯示，我國貸款與GDP之比超過100%后，貸款與GDP之比每提升1個百分點(diǎn)我國經(jīng)濟(jì)增速下降0.0933個百分點(diǎn)。

2、基礎(chǔ)貨幣增速與貨幣乘數(shù)變化引致市場流動性和利率變化，危及金融穩(wěn)定

基礎(chǔ)貨幣是銀行間同業(yè)清算的最終償付手段，銀行頭寸管理的本錢。本世紀(jì)初以來20年，基礎(chǔ)貨幣增速與金融機(jī)構(gòu)超儲率保持著同向變化，基礎(chǔ)貨幣增速上升金融機(jī)構(gòu)超儲率亦上升，基礎(chǔ)貨幣增速下降金融機(jī)構(gòu)超儲率亦下降。2011年以來十年的總體市場趨勢是，基礎(chǔ)貨幣的失速引致市場資金緊張流動性趨緊，金融機(jī)構(gòu)超額儲備率大幅下降(見圖6)。

數(shù)據(jù)來源：人民銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)

截至2021年6月末基礎(chǔ)貨幣比上年末增長-1.82%，金融機(jī)構(gòu)超額儲備率下降至1.2%，趨近流動性指標(biāo)底線。

基礎(chǔ)貨幣不足，債務(wù)衍生流動性脆弱引致流動性事件頻發(fā)。基礎(chǔ)貨幣不足，流動性需要第二層次銀行信貸資產(chǎn)擴(kuò)張和影子銀行渠道創(chuàng)造。銀行業(yè)流動性監(jiān)測指標(biāo)存貸比逐年攀升(見圖7)。

數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)

貨幣乘數(shù)高，貨幣供應(yīng)的增長嚴(yán)重倚賴貨幣派生渠道信用創(chuàng)造貨幣，流動性更多是由債務(wù)杠桿交易提供。特別是影子銀行渠道信用擴(kuò)張創(chuàng)造的流動性極其脆弱。這類杠桿交易主要由風(fēng)險偏好上升驅(qū)動，金融機(jī)構(gòu)加杠桿加大同業(yè)拆借、回購等短期融資，配置公司債券、信托受益人權(quán)益(公司貸款、信托產(chǎn)品和理財產(chǎn)品)等長期限風(fēng)險資產(chǎn)，減持優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)，導(dǎo)致風(fēng)險資產(chǎn)價格上漲，扭曲風(fēng)險溢價信用利差縮窄，催生資產(chǎn)泡沫。市場交易量增加烘托下，表面上市場流動性充裕，但資金流動對境內(nèi)外息差、匯差極敏感。一旦出現(xiàn)市場壓力撤資，抬升利率中樞，這些流動性就可能迅速消失，刺破資產(chǎn)泡沫引致危機(jī)。這也是近十年來，2013年“錢荒”、2016年末“資金荒”以及近年多起市場流動性事件發(fā)生的重要因素。整體看，近10年金融機(jī)構(gòu)超儲率均值比前十年下降2.43個百分點(diǎn)，近10年實(shí)際市場利率同業(yè)拆借加權(quán)平均利率均值比前十年提高0.6個百分點(diǎn)(見圖8)。

數(shù)據(jù)來源：人民銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)

二、基礎(chǔ)貨幣供給增速變化的重要成因

中央銀行通過公開市場業(yè)務(wù)、再貸款、外匯占款等資產(chǎn)運(yùn)用影響了基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，并間接影響貨幣供應(yīng)量和金融機(jī)構(gòu)的信貸規(guī)模。我國建立現(xiàn)代中央銀行體系以來，貨幣發(fā)行機(jī)制主要經(jīng)歷了三次大的變化。

一是90年代中期以前，中國人民銀行投放基礎(chǔ)貨幣的主渠道是對金融機(jī)構(gòu)再貸款。

二是本世紀(jì)初前10年主要是外匯占款，我國用出口貨物換來國際收支持續(xù)大額雙順差和外匯儲備的積累，主要通過人民銀行在市場上買入外匯相應(yīng)投放基礎(chǔ)貨幣。我國外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣是我國企業(yè)和居民向國外市場銷售物資產(chǎn)品換取的盈余收入。因此，匯率水平與我國企業(yè)盈利和負(fù)債狀況有一定關(guān)聯(lián)，從而將匯率與基礎(chǔ)貨幣增速變化聯(lián)系起來。匯率成為內(nèi)外均衡的一個著力點(diǎn)。從歷史情況看，2003年至2008年期間，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)總體較低平均僅為89.18，增長動能較強(qiáng)，企業(yè)利潤水平較高、對債務(wù)的需求較少，全部債務(wù)占名義GDP比例穩(wěn)中有降，總體表現(xiàn)出去杠桿特征(見圖9)。

數(shù)據(jù)來源:IMF、Wind

同期，我國基礎(chǔ)貨幣呈現(xiàn)增速提高，貨幣乘數(shù)下降的趨勢。基礎(chǔ)貨幣從2003年的同比增長16.70%提高到2008年的27.5%，貨幣乘數(shù)從2003年的4.23降至2008年的3.68。

三是2014年以來我國貿(mào)易順差占比逐步下降，人民銀行主要通過公開市場操作、中期借貸便利(MLF)、抵押補(bǔ)充貸款(PSL)等工具，向市場投放基礎(chǔ)貨幣。目前外匯占款已連續(xù)的多年下降，外匯占款下降料將常態(tài)。MLF(中期借貸便利)等新工具對基礎(chǔ)貨幣缺口雖有補(bǔ)充，但規(guī)模相對外匯占款較小，同時期限主要在一年、半年等短期內(nèi)，需要滾動投放補(bǔ)充，伴有市場波動。2005 年人民幣匯率形成機(jī)制改革以來至2021 年6 月末，人民幣名義和實(shí)際有效匯率分別升值41.7%和升值51.9%，與企業(yè)、居民等私人部門對應(yīng)的貿(mào)易盈余日益減少。經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP比重從2007年10%降至2021年上半年的3.07%。從貨幣視角看，離散的升值等價于從緊的貨幣政策，投資和支出會減速，不利于企業(yè)和居民增收去杠桿。隨著生產(chǎn)成本提高，本幣可主動貶值，避免本幣匯率高估。高水平對外開放吸引全球要素資源促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)是雙循環(huán)新發(fā)展格局的題中之義。匯率通過金融渠道和貿(mào)易渠道對經(jīng)濟(jì)資源配置有著很大影響。貨幣走強(qiáng)，信貸擴(kuò)張本幣資產(chǎn)價格上漲金融市場繁榮，貿(mào)易價格上漲出口受挫工業(yè)實(shí)體產(chǎn)出收縮，反之亦然。同時，跨境資金瞬時大出大進(jìn)高頻共振波動，容易生成市場流動性風(fēng)險，特別是短期跨境信貸資金參與投機(jī)金融交易對市場流動性危害極大，這也是歷次金融危機(jī)得出的深刻教訓(xùn)。就此看，外部需求不足、基礎(chǔ)貨幣不足情況下，通過提高貨幣乘數(shù)加大信貸資產(chǎn)擴(kuò)張創(chuàng)造廣義貨幣，可能也是我國2013年以來歷次金融市場波動和債務(wù)杠桿積累的重要因素。

三、政策含義與建議

信貸資產(chǎn)擴(kuò)張創(chuàng)造廣義貨幣提供流動性的內(nèi)在脆弱性決定了，在保持廣義貨幣 M2 和社會融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速相匹配的同時，需要優(yōu)化貨幣總量結(jié)構(gòu)提供與經(jīng)濟(jì)增速想匹配的穩(wěn)定的基礎(chǔ)貨幣。為此可重塑貨幣發(fā)行機(jī)制，確定基礎(chǔ)貨幣增速和貨幣乘數(shù)作為關(guān)鍵貨幣政策工具和貨幣政策中介目標(biāo)。針對不斷攀升的貨幣乘數(shù)和信貸總量的不穩(wěn)定性。可采取“寬基礎(chǔ)貨幣(提升基礎(chǔ)貨幣增速)+緊信用(降低貨幣乘數(shù))”的政策組合，穩(wěn)增長防范金融風(fēng)險。

一是可采取積極財政政策搭配匯率調(diào)整來提高基礎(chǔ)貨幣投放增速。央行購買資產(chǎn)(如外匯、黃金、債券等)，政府購買商品和勞務(wù)(或購買資產(chǎn))是供應(yīng)基礎(chǔ)貨幣的主渠道，能向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)直接注入貨幣，是直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。國際經(jīng)驗(yàn)表明，階段性提高財政赤字率有助于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，同時配以靈活的匯率調(diào)整提高經(jīng)常賬戶盈余占比，能夠減輕未來財政支出壓力以便后續(xù)逐步降低財政赤字率，實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡發(fā)展。此外，央行在二級市場購買國債、地方政府債券、信用債券，能夠縮短市場利率債整體久期，為市場注入穩(wěn)定流動性，也能夠吸收部分市場信用風(fēng)險。消化市場的部分存量久期風(fēng)險和信用風(fēng)險的疊加。國債是財政政策和貨幣政策相互協(xié)調(diào)的結(jié)合點(diǎn)，為央行公開市場操作提供工具吞吐基礎(chǔ)貨幣，能夠滿足國內(nèi)外配置人民幣安全資產(chǎn)的需求，為構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展格局提供長期穩(wěn)定的流動性。同時，作深國債市場有利于完善國債收益率曲線深化利率市場化改革，有助于吸引全球要素資源構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展格局。

從我國的經(jīng)驗(yàn)看，財政赤字有一定的經(jīng)濟(jì)拉動效應(yīng)。1979-2002年，我國年均赤字率為2.2%，同時經(jīng)濟(jì)增長保持了9.5%的年均增速，總體未引起嚴(yán)重通貨膨脹。從本世紀(jì)初以來20年我國基礎(chǔ)貨幣增速、M2增速與通脹的相關(guān)性看，基礎(chǔ)貨幣增速、M2增速與cpi呈不顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為-0.23、-0.24。

二是實(shí)施資產(chǎn)準(zhǔn)備金制度適度降低貨幣乘數(shù)。在提高基礎(chǔ)貨幣增速的同時，調(diào)整貨幣乘數(shù)控制好銀行信貸以及影子銀行類信貸等資產(chǎn)擴(kuò)張創(chuàng)造廣義貨幣的速度，是實(shí)現(xiàn)M2 和社會融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)定匹配，優(yōu)化貨幣總量結(jié)構(gòu)，管好貨幣總閘門的關(guān)鍵。現(xiàn)行的存款準(zhǔn)備金制度只能控制銀行渠道的信貸資產(chǎn)擴(kuò)張，因此有必要通過實(shí)施金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)全覆蓋的資產(chǎn)準(zhǔn)備金制度，一并控制銀行和影子銀行資產(chǎn)擴(kuò)張創(chuàng)造的廣義貨幣。與此同時，銀行業(yè)務(wù)與影子銀行業(yè)務(wù)相互交叉交易杠桿套利，大量資金瘀積在銀行間市場投機(jī)套利，形式上銀行自營投資、銀行表外理財與股市和債市杠桿套利交易相互重疊，積累了大量的交叉金融風(fēng)險。因此，實(shí)施宏觀審慎管理，加強(qiáng)金融市場杠桿交易監(jiān)管確保金融穩(wěn)定，是基礎(chǔ)貨幣增速和貨幣乘數(shù)成為有效貨幣政策工具的充要條件。以往中國影子銀行側(cè)重非標(biāo)類信貸資產(chǎn)，美國影子銀行側(cè)重資產(chǎn)證券化(貨幣市場共同基金、政府支持企業(yè)(GSE)及其他機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券、資產(chǎn)支持證券、公開市場票據(jù)及回購協(xié)議)。目前我國銀行存量非標(biāo)理財尚未完全清理，資管新規(guī)過渡期一再延期，特別是理財業(yè)務(wù)剝離到理財子公司后，要避免資管新規(guī)下，銀行通過零售財富、私行業(yè)務(wù)以投顧、代銷等形式結(jié)合標(biāo)準(zhǔn)化證券投資產(chǎn)品將儲蓄資金再度變相引入樓市、股市、債市、衍生金融市場交易產(chǎn)生新的金融亂象，杜絕形成新的影子銀行交叉風(fēng)險。　　

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