關(guān)注、跟蹤國(guó)聯(lián)股份半年多，近期國(guó)聯(lián)股份的問(wèn)詢(xún)函事件引發(fā)了很高的市場(chǎng)熱度，也帶來(lái)了很多有價(jià)值的討論，剛好借此機(jī)會(huì)，分享一下我個(gè)人對(duì)近期行情的解讀、對(duì)國(guó)聯(lián)股份質(zhì)疑的理解、對(duì)公司投資價(jià)值的思考，歡迎關(guān)注國(guó)聯(lián)股份的投資者共同探討。$國(guó)聯(lián)股份(SH603613)$

一、近期行情解讀

11月24日——11月28日：11月24日晚媒體發(fā)文、11月25日早證監(jiān)會(huì)發(fā)布問(wèn)詢(xún)函，所有質(zhì)疑的核心指向公司是否作為融資性貿(mào)易的一環(huán)，以實(shí)現(xiàn)虛增營(yíng)收、做大業(yè)績(jī)的目的，而人均創(chuàng)收高、持續(xù)融資、大存大貸、僅是一些看似可疑的現(xiàn)象，和問(wèn)題本質(zhì)無(wú)關(guān)。11月25日、28日股價(jià)連續(xù)跌停，這點(diǎn)并不奇怪，公司在未發(fā)布問(wèn)詢(xún)函回復(fù)時(shí)，確實(shí)有存在小部分融資性貿(mào)易的可能，這對(duì)公司的投資價(jià)值影響是非常大的，若不是對(duì)公司有極深入了解或充分信任的投資者，選擇避險(xiǎn)也是理性的選擇。

11月28日——12月1日：在28日和后續(xù)幾日，受27日的電話(huà)會(huì)議、公司交流和增持公告影響，開(kāi)始陸續(xù)有資金抄底，抄底資金很大概率是相信公司不存在融資性貿(mào)易行為的。12月1日盤(pán)后回復(fù)函等材料發(fā)布，回復(fù)函中對(duì)大存大貸、持續(xù)融資、人均創(chuàng)收都做出了清晰詳實(shí)的解釋?zhuān)魂P(guān)于融資性貿(mào)易，保薦方中金通過(guò)對(duì)底稿、函證、交易合同條款、相關(guān)人員訪談的穿透式核查，也充分證明了公司不存在任何融資性貿(mào)易。至此，關(guān)于公司通過(guò)融資性貿(mào)易進(jìn)行業(yè)績(jī)虛增的質(zhì)疑被徹底證偽。

(資料圖片僅供參考)

12月2日——12月3日：12月2日，股價(jià)早盤(pán)被小幅拉高后，再度跌停，當(dāng)日被幾次翹板，封單不多，盤(pán)后看機(jī)構(gòu)分歧很大，買(mǎi)入賣(mài)出方互道SB。問(wèn)題來(lái)了，業(yè)績(jī)虛增的質(zhì)疑被證偽后，空頭的核心邏輯是什么？國(guó)聯(lián)股份是否出現(xiàn)了什么邊際變化？

回到回復(fù)函和12月3日上午的投資者交流會(huì)，我們可以發(fā)現(xiàn)，核心的質(zhì)疑指向了兩個(gè)新被市場(chǎng)關(guān)注的問(wèn)題：

1.張家港保稅區(qū)內(nèi)注冊(cè)地址隔壁的商家為什么要上平臺(tái)做交易？

2.十大客戶(hù)和供應(yīng)商中為何貿(mào)易商居多，和之前市場(chǎng)普遍預(yù)期的拼單團(tuán)購(gòu)商業(yè)模式是否不符？

其余關(guān)于國(guó)聯(lián)的毛利率為何相對(duì)友商高、如何應(yīng)對(duì)商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，則是長(zhǎng)期以來(lái)被投資者關(guān)注、反復(fù)被新投資者問(wèn)的問(wèn)題，并沒(méi)有出現(xiàn)什么邊際變化，這里就不一一展開(kāi)了。

二、對(duì)核心質(zhì)疑的看法

對(duì)第一部分提到的兩個(gè)核心質(zhì)疑，分享我個(gè)人的思考。

質(zhì)疑一：張家港保稅區(qū)內(nèi)注冊(cè)地址隔壁的客戶(hù)與供應(yīng)商為什么要上平臺(tái)做交易？

質(zhì)疑背景：關(guān)于質(zhì)疑一，其實(shí)并不是第一次出現(xiàn)。最早可查的線索來(lái)源于2021年7月12日的互動(dòng)易，當(dāng)時(shí)國(guó)聯(lián)股份的董秘辦已做過(guò)合理解答，只是近期由于問(wèn)詢(xún)函事件才引起了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。

質(zhì)疑者的邏輯：由于國(guó)聯(lián)的上下游客戶(hù)地理上相鄰，又同處一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，所以?xún)烧邷贤ū憷愿摺⒎奖阆嗷チ私狻⒛芙⒆銐蛐湃味龋耆梢跃€下自己做交易，撇開(kāi)國(guó)聯(lián)。

國(guó)聯(lián)的回應(yīng)：那么這個(gè)邏輯成立嗎？我梳理了國(guó)聯(lián)書(shū)面回復(fù)和投資者交流會(huì)的回應(yīng)，主要包含以下四點(diǎn)：

1.注冊(cè)地址相鄰不能推導(dǎo)經(jīng)營(yíng)上的地理相鄰。

2.相同產(chǎn)業(yè)鏈的人不一定互為客戶(hù)和供應(yīng)商。

3.石化大廈存在近1000家類(lèi)似企業(yè)，即使是鄰居，也不一定互相了解；大量業(yè)務(wù)員單干型企業(yè)，很難有充分信任，經(jīng)常也存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

4.平臺(tái)存在價(jià)格（單量比大經(jīng)銷(xiāo)商更大）、信用（比所有經(jīng)銷(xiāo)商都更靠譜）、靈活度優(yōu)勢(shì)。

我的思考：我認(rèn)為國(guó)聯(lián)的4條回復(fù)都邏輯自洽，且充分符合生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)實(shí)際情況，而質(zhì)疑者的邏輯中存在較多想當(dāng)然的推演，有較多邏輯漏洞。最后有張家港的上下游企業(yè)做側(cè)證，認(rèn)為該條質(zhì)疑是被完全證偽了。

質(zhì)疑二：十大客戶(hù)和供應(yīng)商中為何貿(mào)易商居多，和之前市場(chǎng)普遍預(yù)期的拼單團(tuán)購(gòu)商業(yè)模式是否不符？

質(zhì)疑背景：質(zhì)疑二之前很少出現(xiàn)，那么是國(guó)聯(lián)股份之前刻意隱瞞了自己上下游中中貿(mào)易商較多的事實(shí)嗎？

從上圖國(guó)聯(lián)股份的招股說(shuō)明書(shū)中，公司清楚明白地寫(xiě)出了貿(mào)易商的占比，在互動(dòng)易、電話(huà)會(huì)議交流中，國(guó)聯(lián)股份多次提到的次終端聯(lián)盟也指對(duì)貿(mào)易商和經(jīng)銷(xiāo)商的整合與接納。

在2020年的年報(bào)修訂版中，也公布了前五大客戶(hù)中含有較多貿(mào)易商的情況，當(dāng)時(shí)并未引起什么爭(zhēng)議。

但在后續(xù)的年報(bào)中，國(guó)聯(lián)股份確實(shí)不再披露貿(mào)易商占比和主要供應(yīng)商及客戶(hù)具體情況。另一個(gè)值得注意的是，在賣(mài)方的研報(bào)和推薦邏輯中，最主要的推薦邏輯是工業(yè)品版拼多多的歸單集采邏輯，僅有幾份研報(bào)提及過(guò)貿(mào)易商仍在國(guó)聯(lián)上下游中占據(jù)一定比例的客觀事實(shí)。

所以綜合以上事實(shí)，認(rèn)為國(guó)聯(lián)股份并未主動(dòng)隱瞞自己上下游中含有貿(mào)易商的事實(shí)，但由于工業(yè)品拼多多和歸單集采的邏輯更通俗易懂，能引起市場(chǎng)共鳴，賣(mài)方和國(guó)聯(lián)自己都更多地選擇了這個(gè)邏輯在市場(chǎng)進(jìn)行宣傳，給市場(chǎng)形成了較高的預(yù)期，也導(dǎo)致由于目前的不完美，給市場(chǎng)帶來(lái)了較大落差。

質(zhì)疑者的邏輯：上下游大部分仍是貿(mào)易商，那國(guó)聯(lián)和其他貿(mào)易商也沒(méi)有區(qū)別，只是線上版的貿(mào)易商，并沒(méi)有起到降本增效的作用。

國(guó)聯(lián)的回應(yīng)：

1.產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的最終目標(biāo)是沒(méi)有貿(mào)易商，是努力的方向，但囿于產(chǎn)業(yè)改造的漸進(jìn)性、現(xiàn)實(shí)的可行性，平臺(tái)沒(méi)有選擇排除貿(mào)易商，向最終目標(biāo)的發(fā)展還需要過(guò)程；

2.貿(mào)易商因?yàn)樾庞谩r(jià)格等優(yōu)勢(shì)非常樂(lè)于與平臺(tái)合作，同時(shí)貿(mào)易商對(duì)下游有歸集作用，且在某些區(qū)域貿(mào)易商更能做好服務(wù)；

3.當(dāng)前貿(mào)易商營(yíng)收占比到4成。

我的思考：基于實(shí)現(xiàn)難度，想建立一個(gè)完全排除貿(mào)易商的平臺(tái)也是不可能的，就如同拼多多也無(wú)法阻止某位想從拼多多上進(jìn)貨的街邊小販一樣。從商業(yè)邏輯上，選擇排除貿(mào)易商國(guó)聯(lián)也不可能發(fā)展到現(xiàn)在的規(guī)模，把你我代入錢(qián)總、劉總的位置做決策，也一樣不會(huì)選擇把貿(mào)易商完全排除到平臺(tái)之外。

這點(diǎn)質(zhì)疑引起市場(chǎng)巨大波動(dòng)的原因，還是在于市場(chǎng)部分參與者對(duì)于國(guó)聯(lián)上下游含有一定貿(mào)易商的事實(shí)沒(méi)有充分預(yù)期，疊加近期股價(jià)劇烈波動(dòng)引發(fā)的恐慌情緒，引起了較劇烈的調(diào)整。

三、貿(mào)易商占比會(huì)影響企業(yè)的估值嗎？

那么貿(mào)易商占比問(wèn)題，是一個(gè)問(wèn)題嗎？會(huì)長(zhǎng)久地影響企業(yè)的估值，導(dǎo)致公司在PEG法下需要承擔(dān)更多的估值折價(jià)嗎？

貿(mào)易商占比有多大：貿(mào)易商營(yíng)收占4成，基于國(guó)聯(lián)的量?jī)r(jià)協(xié)議，貿(mào)易商更大的量意味著更低的價(jià)，所以貿(mào)易商的利潤(rùn)很大概率是低于4成的（這里交流會(huì)里沒(méi)明確回答，但事實(shí)是很明顯的），貿(mào)易商的數(shù)量也是低于4成的（但是由于貿(mào)易商營(yíng)收規(guī)模較大，所以在前十大客戶(hù)中顯得多），具體比例不得而知。

貿(mào)易商對(duì)其商業(yè)模式的影響：對(duì)其高周轉(zhuǎn)，輕資產(chǎn)的商業(yè)模式?jīng)]有影響。企業(yè)仍能在使用較少的營(yíng)運(yùn)資本、承擔(dān)較低風(fēng)險(xiǎn)、保持較高營(yíng)運(yùn)效率的情況下，持續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，維持盈利快速增長(zhǎng)，仍明顯區(qū)別于傳統(tǒng)貿(mào)易商，這是其與傳統(tǒng)貿(mào)易商適用于不同估值體系的核心。另外同時(shí)經(jīng)過(guò)交流會(huì)，投資者應(yīng)該對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)壁壘，有了更感性的認(rèn)識(shí)，這對(duì)其估值有一定正面影響。

貿(mào)易商對(duì)其故事完整性的影響：有一定負(fù)面影響，這個(gè)故事的終局是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)革命，對(duì)于革命的漸進(jìn)性，市場(chǎng)在短暫的情緒沖擊過(guò)后，我相信市場(chǎng)可以給予理解；但若看不到公司革命的進(jìn)展（雖然劉齋總有表述貿(mào)易商占比在降低，但有數(shù)據(jù)是更好的），這個(gè)故事完備性就有所欠缺了，對(duì)其估值有一定負(fù)面影響。

四、對(duì)公司的疑問(wèn)和建議

疑問(wèn)：

經(jīng)過(guò)這幾日，我對(duì)國(guó)聯(lián)的財(cái)務(wù)情況、商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的認(rèn)知進(jìn)一步加深了。不過(guò)目前還我個(gè)人的一些新增的疑問(wèn)集中在公司的毛利率結(jié)構(gòu)情況（乙二醇的毛利率水平低到什么程度、鈦白粉的毛利率水平以及電商交易板塊是如何維持在接近3%的水平），這塊我之前研究不夠，后續(xù)還要再找找資料，做上下游的驗(yàn)證。

建議：

建議公司后續(xù)年報(bào)在信披合規(guī)的前提下，披露公司工業(yè)品電商板塊貿(mào)易商、終端客戶(hù)分別的毛利占比，數(shù)量占比；部分先發(fā)板塊如涂多多等的貿(mào)易商和終端客戶(hù)營(yíng)收占比的變化趨勢(shì)，認(rèn)為這對(duì)于公司做好市場(chǎng)預(yù)期管理、展現(xiàn)公司商業(yè)模式逐步進(jìn)化的過(guò)程是有幫助的。@國(guó)聯(lián)股份

五、公司的投資價(jià)值淺談

以下純屬個(gè)人看法，不構(gòu)成任何投資建議。

本次事件對(duì)估值的影響：公司經(jīng)歷本次事件，之前市場(chǎng)一直有所疑慮的業(yè)績(jī)虛增、財(cái)務(wù)造假問(wèn)題被較為徹底的排除了，對(duì)公司的估值有大幅正面作用。市場(chǎng)更多認(rèn)識(shí)到了公司上下游含有一定貿(mào)易商的事實(shí)，對(duì)其資本市場(chǎng)故事的完整性有一定影響，對(duì)公司的估值有小幅負(fù)面作用。

估值水平：基于PEG法，參考公司過(guò)往的前瞻盈利估值中樞（65xPE）和同行的估值水平（上海鋼聯(lián)當(dāng)前對(duì)應(yīng)23年27.8xPE和20-30%的增速中樞，怡亞通當(dāng)前對(duì)應(yīng)23年37倍估值和30%-40%的增速中樞），考慮到公司存在一定貿(mào)易商比例對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的負(fù)面影響，同時(shí)基于潛在增速中樞的小幅下行，給予公司對(duì)應(yīng)23年60xPE和24年50倍xPE。不過(guò)這里要特別提醒，估值最終是市場(chǎng)交易出來(lái)的結(jié)果，既包含科學(xué)（基于DCF的分子和分母）也包含藝術(shù)（市場(chǎng)情緒的演繹）。基于PEG和商業(yè)模式的估算估值僅可作為一把近似DCF的尺子。

目標(biāo)價(jià)：基于當(dāng)前wind一致業(yè)績(jī)預(yù)期（認(rèn)為當(dāng)前的一致預(yù)期不算樂(lè)觀），公司23年/24年目標(biāo)價(jià)為206元/272元。

投資：基于公司的不確定性可控和賠率突出，認(rèn)為公司投資價(jià)值顯著。短期關(guān)注市場(chǎng)對(duì)其分歧后續(xù)演繹情況、審慎觀察空頭是否有更多額外擔(dān)憂(yōu)；中期考慮在23年相對(duì)樂(lè)觀的大行情助推下，公司持續(xù)高增的業(yè)績(jī)將更受益于更早到來(lái)的估值切換，體現(xiàn)出更強(qiáng)的α。

關(guān)鍵詞： 投資價(jià)值