大量證據表明，心理層面的認知與偏見將會影響財務決策。這些偏差通常被建模為個人固有偏差。例如，高估小概率事件的發(fā)生概率、或低估某些類型的信息。

關于“世界是如何運行”的相似認知問題中，常存在一些特殊偏見。比如，“房地產是最好的投資，是一切經濟的基礎”，這一想法如果被投資者接受，就有可能潛在地增加房地產行業(yè)資產錯誤配置、估價過高、無視風險等偏差行為。

(資料圖)

過度自信、有限注意力和累計逾期等行為金融模型雖然也會導致“偏差行為”，但是并不能解釋這種由于投資者接受了某一“錯誤想法”而帶來的決策行為。

來自加州大學歐文分校的David Hirshleifer、南洋理工大學的Ming Jian和張懷于2016年11月在管理學國際期刊《Management Science》發(fā)表論文“Superstition and Financial Decision Making”。

文章的研究聚焦于一種普遍存在于中國的“錯誤想法”——幸運數字。在中國文化里，某些特定的數字被賦予了“幸運”和“不幸運”的標簽。文章檢驗了投資結果是如何通過專注于一種特定類型的錯誤理論而產生的。

研究發(fā)現，在滬深股市中，管理者為迎合投資者的數字迷信，將會選擇盡可能包含幸運數字（6、8、9）的股票代碼。而投資者也會因為數字迷信而偏好這些股票，推高其股價，增加交易頻次。但在長期內，這種“虛高”終將清零，并且出現反轉。

01研究背景

中國對數字的信仰最早可以追溯到孔子和道教，這種對數字符號的崇拜，至少體現了兩種因果關系的混亂和偏差。

第一種認為數字的發(fā)音和相似的文字發(fā)音具有因果性，比如，“4和死”、“8和發(fā)”；

第二種認為數字的特定含義將會影響現實世界未來的走勢，比如，股票代碼中數字8多，則之后會大漲，數字4多則之后會大跌。

生活中也有相似的案例。據新聞報道，2009年9月9日結婚的新人數量遠高于其他時候，這一現實情況僅僅是因為“999”的諧音是“久”，象征著長長久久。特殊車牌拍賣、特殊房號的住宅溢價、特殊編號的手機號、銀行卡號選擇，都是這一“數字迷信”切實影響人們各類決策的有力證據。

而在中國資本市場的IPO過程中，確定其股票代碼是非常重要的一環(huán)，因為股票代碼是投資者最容易記錄的公司標識。鑒于股票代碼的確定過程并沒有官方規(guī)則，并且上市代碼的分配過程也并非簡單地按批準順序累計記數，所以文章認為，其可能存在上市公司管理層或承銷商代碼選擇的空間。

02數據收集與整理

文章從CSMAR數據庫中獲取了上海與深圳證券交易所的所有股票信息，并且按照股票代碼進行分類。

具體地，如果代碼中至少含有6/8/9三個數字中的一個，則標記為“幸運代碼”；如果不含有6/8/9三個數字，或至少含有一個數字4，則標記為“非幸運代碼”；如果代碼中同時出現數字6/8/9和數字4，作者則將其剔除出樣本集，因為投資者可能無法判斷其“幸運程度”。并且作者還剔除了所有上證主板股票，因為這個板塊的股票均已6開頭。

03管理者對投資者迷信的迎合

如果即將上市的企業(yè)管理者同樣抱有迷信思維，他們也同樣會選擇更為“幸運”的公司代碼。當管理者認為投資者普遍存在數字迷信，并且會在購買“幸運代碼”股票上支付更多金額時，管理者就有動力去游說交易所，以獲取幸運代碼。所以在這一節(jié)，作者首先考察現存的上市公司中，擁有幸運代碼的公司比例是否過高。

上表報告了兩個市場中，幸運代碼和非幸運代碼的實際比例與理論比例。

第一列中顯示，如果代碼是通過隨機分配生成的，那么非幸運代碼應該有11.05%、幸運代碼應該有52.65%。而在兩個市場中，這兩個比例分別為5.68%、8.09%與57.81%、65.44%。

幸運代碼和非幸運代碼的實際比例和理論比例之間的差異在5%的水平上具有統(tǒng)計學意義。總的來說，這些發(fā)現支持了幸運代碼異常普遍的猜測，而不幸代碼則異常的罕見。

在上述分析中，管理者會為了迎合投資者的數字迷信而選擇含有更多幸運數字的股票代碼，而實際證據也證明我國的資本市場中，幸運代碼的數量顯著地高于隨機安排代碼下的理論數量。

那么在公司IPO之后，是否成功地導致了市場與投資者對“幸運代碼”的高估呢？為此，文章運行了月度Fama-MacBeth回歸，分析幸運代碼對公司未來收益的解釋力。并設置測試變量Lucky；如果公司的上市代碼包含一個或多個幸運數字6、8或9，但不包含幸運數字4，則Lucky是一個等于1的虛擬變量，否則為0。

上表展示了回歸的結果，控制了其他變量的情況下，Lucky前的參數估計值均為負，且在1%的顯著性水平上顯著，說明“幸運代碼”的公司在IPO后的回報顯著低于其他公司的回報，即管理者所迎合的數字迷信，實際上造成了投資者對該公司收益的過高估計。

另外，如果投資者非理性地傾向于持有幸運上市代碼的股票，作者預計當他們第一次獲得回報時，股價會上漲，交易量也會很高。因此，我們研究了股票收益率和第一個交易日的交易量如何隨著“幸運代碼”而變化。

具體地，作者將解釋變量設置為IPO當天，當天與后一天，當天與后兩天三個窗口的收益率，并且在控制其他變量的條件下，研究“幸運代碼”造成的影響。

如上表所示，在IPO當日，擁有“幸運代碼”的股票收益率顯著較高（第一至第三列的Lucky參數估計值顯著為正），這與投資者偏好于這些股票，并且推高股價相一致。

下圖直觀地繪制了“幸運代碼”造成的溢價是如何在IPO當日迅速爬升，并且在長期內清零并反轉的。

而上表的后三列，則展示了“幸運代碼”股票在IPO后出現的過高日均交易量，這也證明了二級市場上的投資者的確偏好于這些擁有幸運數字的股票。

04結論

本文為“數字迷信”這一認知偏差提供了實證證據，從股票的發(fā)行方，文章證明了公司管理者將會為了迎合投資者的數字迷信而選擇帶有“幸運數字”的股票代碼，這一點反應在滬深股市中顯著偏高的“幸運代碼”比例中。

從投資者角度來看，這種迎合也顯著地激發(fā)了他們的興趣與偏好，在“幸運代碼”股票IPO后的短期窗口內，股票的收益率與交易量都顯著偏高。但在長期來看，這種因為認知偏差導致的高回報，最終將會清零，甚至出現反轉。

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關鍵詞： 幸運數字